启运操盘分析师：杰克逊霍尔年会将吹响美债收益率上行号角

专题：聚焦杰克逊霍尔全球央行年会启运操盘

　　杰克逊霍尔会议料将推动美债收益率上行。

　　在短端，若鲍威尔对政府的大幅降息施压作出反击，市场反应可能相对温和。

　　但真正值得关注的是此次会议主题所暗示的更大风险：“转型中的劳动力市场：人口结构、生产率与宏观经济政策”。一个是热衷高速增长的白宫，一个是受限于产能瓶颈的经济体。两者间不可调和的矛盾最终料将导致长期收益率大幅上行，因为收益率曲线会对更高的通胀风险作出调整。

　　白宫渴望更快的增长和更低的利率，投资者也确信宽松时代即将来临。自特朗普重返白宫以来，鲍威尔在11次重要亮相中有7次表现鹰派。仅他7月的新闻发布会就推动两年期美债收益率上升了6.4个基点。

　　这一次，美联储那些惯常的说辞（如“政策路径未预设”“仍需更多数据”）背后是有硬数据支撑的。7月通胀仍处于令人不安高位，“超核心”服务通胀重新升温。更糟的是，这些数据尚未反映8月7日生效的关税。高盛的Elsie Peng在8月10日报告中指出，大部分冲击尚未体现，她预计年底核心PCE通胀率将达到3.2%。

　　硬数据，软供给

　　此外，近期非农就业数据虽糟，但不一定说明需求崩塌。鲍威尔在7月底多次指出供给端存在摩擦，这一观点是成立的。货币政策无法凭空创造劳动力，也不能打开国境。若贸然大幅降息启运操盘，通胀将再次升温，进而推高长期收益率。

　　可参考的数据包括：

　　失业率，这个被鲍威尔称为“主要指标”的数据过去一年几乎没有变化。

　　就业增长疲软很大程度上可归因于移民政策收紧。

　　最受冲击的行业本就面临困境。

　　薪资增长依旧强劲。

　　裁员并未增多：初申失业救济人数和职位空缺数据显示劳动力市场暂无压力。

　　不能排除的可能性启运操盘

　　尽管鲍威尔几乎不可能明确支持9月降息，但同样他也不太可能完全排除这一选项。三个月移动平均新增就业人数可能低于维持就业市场平稳所需的“平衡”水平，失业率和工资增速又是滞后指标。关税和公共部门支出削减必然会压制需求。事实上，理事Waller已经为“预防性降息”提供了理由。

　　结构性增长瓶颈：长期收益率风险更大

　　平静表面之下，更深层的张力在酝酿。白宫对经济强劲增长的诉求，可能会在未来数年推动长期利率大幅上行。若以1997年以来的月度数据估算，期限溢价若上升一个标准差，10年期美债收益率将上行约50–110个基点，具体取决于所使用的模型。

　　彭博宏观策略师Cameron Crise曾指出，美国的期限溢价在国际中偏低。而支撑美国期限溢价保持低位的因素——央行独立性、美元信心、美债避险地位和可预测的宏观政策（例如贸易）——如今都面临压力。尽管如此，ACM和Kim-Wright模型仍显示当前期限溢价大致处于1997年以来的平均水平。

　　事实上，有关期限结构的研究显示，决定收益率曲线斜率的核心变量是通胀预期和通胀不确定性。

　　问题的关键在于：特朗普政府希望到2028年实现3%的经济增长目标，而供给端则表明，在不引发通胀的情况下，经济增速最多只能达到2%，而这很可能正是杰克逊霍尔会议主题将传递的信息。

　　如果用数学公式来表达的话，供给端增长由以下因素构成：

　　GDP = 劳动力数量 + 劳动力素质 + 资本深化 + 全要素生产率（TFP） + 土地

　　（假设美国不会吞并加拿大或格陵兰，土地面积是固定的）

　　在可较为可靠测量的几个方面，形势越来越令人担忧：

　　劳动力增长：美国国会预算办公室（CBO）预计，未来十年潜在劳动力增长将降至每年约0.6%，低于过去30年的约0.8%和1946–73年的约1.6%．

　　劳动力素质：CBO 预计将小幅下降，因为教育投入资金可能不足；

　　资本深化：也可能减弱。联邦资本支出占GDP比重预计将缩小，而沉重的政府债务负担可能挤出私人投资；

　　既然这样的话，如果GDP要大幅增长，TFP需“超常发挥”。于是进入人工智能（AI）时代。持谨慎态度的诺奖得主Daron Acemoglu预计，未来十年AI每年可为TFP带来0.05个百分点的增长。高盛2023年的一项研究则略显乐观，该行的Joe Briggshe和Devesh Kodnani预计2028年AI对经济增速可能带来0.2个百分点的提升，但在此之前影响有限。

　　综合来看，供给侧的“天花板”抬高了降息的门槛。如果财政政策仍旧宽松，而美联储面临日益加大的政治压力，通胀风险将上升——长期债券市场将因此承压。杰克逊霍尔可能不会如其名字那样宁静，对投资者而言，它更像是“收益率上行的登山大本营”。